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变化时，已经考虑到了相关债务准备要求对货币数量的影响。！〃# 无论如何，只要联储坚
持其支持利率体系的政策，该段时期的货币存量就将同战时一样，不得不同所支持的利
率体系保持一致，而另一个直接的决定因素———实践中首先是基础货币量———也 不 得
不通过调整来创造出这样的货币存量。因此，我们可以在其他方面发现财政盈余的重
要影响。正如战时联 邦 政 府 的 超 额 财 政 支 出 不 得 不 对 应 着 公 众 持 有 的 政 府 债 务 的 增
加，无论是付息还是无息的，在战后，联邦政府的盈余也不得不对应着政府债务的减少。
换句话说，在战争期间，联邦政府的支出大于其税收收入，所以公众的支出不得不小于
他们的收入。价格的上升将使公众减少支出，而货币存量的增加则是他们积累未花费
收入的一种形式。战后，联邦政府的税收收入大于其支出，因此公众的花费大于他们的
收入。价格比过去上升得更多的这种失误就促使 公众增加支出，而货币存量的缓慢上
升正反映了公众过度消费的结果。
由于公众手中积累了大量的流动资产和战时被抑制的需求，他们在战后想方设法
使其支出大于收入，但是如果联邦政府不实施财政盈余政策的话，公众就不可能实现这
样的愿望，因为一方的支出是另一方的收入。但是，公众试图加大支出的过程将使价格
和收入上升，并且通过通货膨胀机制降低流动资产对收入的比例。另外，该过程势必使
利率有提高的趋势，从而造成债务的货币化，使价格进一步上升。然而，事实上，联邦政
府实施了盈余的政策，这就使得流动资产与收入的比例在没有通货膨胀的情况下实现
了下降。换句话说就是在可贷资金市场中，财政部的盈余增加了可贷资金的供给，从而
降低了在任何给定的价格水平上使市场出清的利率，正如战时的财政赤字增加了可贷
资金的需求，从而使利率有上升的趋势一样。财政部在战前、战后所施加的影响的变化
可以帮助我们解释：为什么同一个利率支持水平，在战争期间低于货币存量决定的利率
水平，而在 〃％！# 年或 〃％！& 年后却又高于这个水平。
！〃# 在 〃％！# 年，财政部运用其巨额的综合基金余额（ 来自于胜利贷款的超借部分）来偿还债券的本息。这是一
个簿记式的操作，涉及战争贷款账户（ 银行对政府的负债，没 有 准 备 金 要 求）上 存 款 的 减 少，以 及 银 行 持 有 债 券（ 政
府对银行的负债）的减少。（〃％！# 年 〃’ 月 （〃 日发布的“ 总统声明”结束了二战对立时期，因此 〃％！& 年 # 月 （） 日成
员银行不再享受战争贷款账户免除准备金要求的权利。）
关于运用盈余收入来偿付债务所产生的货币影响，尤其是偿还不同持有者所持有的债务所产生的影响，一直以
来都有很多的讨论。战争时期人们对商业银行持有债券具有特殊的货币意义感到困惑。这种讨论其实是对该观点
的一种延续。如果其他条件不变，通过转移商业银行中财政部的存款来偿还联邦储备持有的债务，会导致基础货币
的减少，从而对货币存量产生紧缩的影响。通过转移商业银行中要求提取准备金的财政部存款 偿 还 商 业 银 行 持 有
的债券，最初会导致要求提取准备金的存款同等数量的减少，同时以政府债券方式存在的银行资产也会减少。在部
分准备金制度下，债券的偿还会释放一些超额准备金，从而使银行的存款和资产恢复到最初的 水 平，因 此 这 种 行 为
在货币效应方面是中性的。运用财政部存款（ 要求交 纳 准 备 金 ）偿 还 非 银 行 机 构 持 有 的 债 务 仅 仅 是 存 款 所 有 权 的
转移，不会对存款或准备金产生直接的影响。
但是其他条件发生了变化。以利率支持计划为例，无论是债券的数量，还是债券的份额实际上是由持有者来决
定的。两者所形成的利率结构必须同计划所支持的利率结构保持一致。例如，如果财政部使 用 盈 余 收 入 来 偿 还 公
众持有的长期债券，在固定的利率水平上，当公众希望持有长期债券而处置短期债券时，结果就 是 短 期 利 率 有 上 升
的趋势，而长期利率有下降的趋势。这反 过 来 会 导 致 联 邦 储 备 为 了 维 持 利 率 体 系 出 售 长 期 债 券 而 购 买 短 期 债 券。
因此导致的结果恰恰与财政部最初偿还短期债券的结果相同。对于财政部的其他操作和公众 的 偏 好，情 况 也 是 类
似的。财政部的操作只决定一个特定的持有者是从财政部、联邦储备或其他持有者手中获得债券，还是将手中的债
券处理给这些人。
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第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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财政盈余解释了为什么在利率支持体系下，公众可以在有限的程度上降低其持有
的货币及流动资产占其收入的比例，而不产生对价格的通货膨胀压力和货币扩张。但
是它无法解释为什么公众不更多地减少其手中持有的货币和流动资产，而只是略大于
上述有限降低的程度。这里需要引入我们认为很重要的第二个因素，那就是，公众仍担
心会出现大的萧条，并且认为价格一定会下降。价格的上升通过对公众预期施加影响，
从而对人们愿意持有的货币余额产生完全相反的效果。如果人们认为这样的上升是价
格继续上升的前奏，那么它就会提高人们持有货币的预期成本，从而使人们保持比其他
情况下更低的货币余额对收入的比例。在我们看来，#％&’ 年及 #％&&—#％& 年的价格上
涨就起到了这样的作用。相反，如果人们认为价格的上升是短暂的，并且上升趋势很快
会被逆转并出现价格的下降，那么它就会降低人们持有货币的预期成本，使人们保持比
其他情况下更高的货币余额对收入的比例。在我们看来，这正是 #％〃（—#％〃） 年期间价
格上升的效应。一个重要的论据就是普通股票和债券收益率的比较。如果人们的普遍
预期转向价格将会以更快的速度上升，那么股票的收益率相对于债券的收益率就会下
降，因为股 票 的 套 期 交 易 提 供 了 避 免 通 货 膨 胀 损 失 的 保 值 方 式。#％&’—#％&# 年 及
#％&&—#％& 年两个时期就发生了这样的情况。如果人们的普遍预期转向价格将会下降
或 者 将 以 更 快 的 速 度 下 降，那 么 结 果 正 好 相 反———#％〃（—#％〃） 年 出 现 的 情 况 就 是
如此。！〃#
尽管公众和政府官员都十分担心会发生通货膨胀，但是从 #％〃（ 年到 #％〃） 年间，公
众的行为却让人觉得他们预期将发生的是通货紧缩。其实这并不存在真正的矛盾。人
们那时对通货膨胀的担心主要不是在于通货膨胀本身带来的灾难———尽管这些毫无疑
问也起了一定的作用———而是人们普遍认为价格上升后必定会有下跌，而且当时价格
上升得越高，紧接着价格下跌得也会更为严重。在我们看来，这种对通货膨胀之后将会
发生萧条和价格下降的担心或预期使人们只愿意适度地降低其持有的流动资产对收入
！〃# 感谢 *＋；…。 /0…1023＋4 为我们提供下面这组数据。
季度 5＋＋ 级公司 #6& 家工业普通股的收益率
公司债券收益率减去 #6& 家
工业普通股的收益率
债券的收益率 股息率 企业利润率 股息率 企业利润率
价格下降预期
7 #％〃（ 68 ％ 98 〃（ 68 （〃 ： ’8 〃％ ’8 99
7； #％〃） 98 &6 （8 &（ #&8 #） ： 98 ’〃 ： ##8 （（
价格上升预期
777 #％&’ 98 6& （8 〃％ #&8 ％9 ： 98 6〃 ： #68 （）
777 #％&# 98 &’ （8 #9 ）8 & ： 68 （9 ： &8 6&
7 #％&& 98 〃 〃8 #〃 ）8 6& ： ’8 （ ： 〃8 ）
7； #％& &8 ’〃 〃8 〃（ （8 ） ’8 &） ： #8 〃
！ ！ 资料来源：债券和股息收入是每个季度的各月数据的平均值，季节性波动不明显。企业利润率是由每股收益除
以每股价格得到的季度平均数，并且经过了我们的季度调整。数据来自于《 商业统计》（ ！〃##％&’（） *＋（＋’；＋’&；），初 始
来源是《 穆迪投资者服务》。
为了保持债券和股票的风险基本一致，我们使用了 5＋＋ 级债券。但是，使用