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损失得更少）。此外，偏好的变化压低了尤其是短期高流动性资产的收益，促使更多的
资产向现金转换。例如 56〃〃 年国库券的平均收益是 8& 59 ，56〃7 年是 8& #：9 ，56〃 年
是 8& 5〃；9 ，56〃： 年是 8& 57〃9 。由于准备金要求加倍（ 参阅第 6 章），它在 56〃； 年升至
8& 77；9 ，56〃《 年降至 8& 8〃9 ，56〃6 年降至 8& 8#〃9 ，5678 年降至 8& 8579 。从这些收益中
可以看出，持有债券不如持有现金划算。因此，在 56〃： 年银行持有的政府债券占总资产的
比例达到峰值时，现金资产占总资产的比例仍继续上升，直到 5678 年才达到峰值。
尽管供给可以部分解释银行持有的其他资产向现金资产的转移，但它们不能完全
解释这种转移，因为后者也是由向投资转换时对流动性的需求驱动的。首先，获取现金
资产和投资一样是为了满足流动性需求；56〃： 年以后，获取现金资产成为满足流动性需
求最便捷和成本最低的方式。这些观点可以由投资转换中的利率所反映的银行对流动
性偏好的变化来间接证明。这种变化显然也会影响到现金资产，因为这些资产同样可
以实现持有短期投资的最终目的———随时根据需要在很短的期限内转换成为既定的数
额。此外，还有很多其他证据的共同作用也很重要。
其中最惊人的也许就是由 =4/*》4 ？& @/**2A/3 做的关于美国和加拿大的比较。！〃 加
拿大在 56#6—56〃6 年的周期性经历几乎与美国相同，但是没有发生任何银行破产或者
普遍的银行挤兑。利率的变化方式与美国大致相同———这是从两个国家金融市场的紧
密联系中得出的。加拿大银行提高了其现金资产相对其存款的比例，但远不如美国银
行提高得多。
第二点证据来自于 @/**2A/3 对 56#6 年以前和 56〃6 年以后美国现金资产和利率之
间关系的解释。基于早期以及后来的经历，#8 世纪 〃8 年代现金资产的增加量比预期的
仅由收益的下降所引起的增加量要多得多。
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H*4）AB*；，=I’，56〃，JJ，〃 ）3＋ 1K&
参阅“ L2MB2＋2D； I*4G4*43。4A /G ％/CC4*。2）N O）3PA，”B3JB0N2AE4＋ IE& Q& ＋2AA4*D）D2/3，R32S4*A2D； /G ％E2。）》/，56：#。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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我们就 ％&！# 年和 ％&！’ 年成员银行对准备金要求加倍的反应所进行的分析是另一
个证据：它们之所以积累现金资产，是因为它们对流动性的需求提高了。一旦准备金要
求的提高冻结了已积累的现金，银行就不得不为了流动性目标而迅速地积累额外的现
金（ 更为详细的讨论请参阅第 & 章）。！〃#
毫无疑问，禁止支付活期存款利息影响了增加现金资产所采用的形式。如果该禁
令不存在的话，更多的现金资产增量可能采取其他商业银行余额的形式，而不是存入联
邦储备银行。既然禁止支付活期存款利息，银行就没有动力出于流动性需要而在其他
商业银行持有现金资产。没有人清楚这条禁令的影响有多大。短期资产的低收益可能
意味着银行间拆借的低利息甚至是零利息，在这种情况下，在其他商业银行持有现金资
产和将资产存入联储银行的结果是一样的。
银行流动性偏好的转移注定是暂时性的。根据早期经验判断！〃，如果一段时期内没有
出现广泛的银行破产事件，会使银行管理者警惕的神经有所松懈，从而对流动性的重视程
度下降。联邦存款保险公司的成立使银行破产比例大大降低，并对防止可以带来银行流
动性偏好转移的“挤兑”现象的发生提供了额外的保障。虽然这种在联邦存款保险公司成
立之初并不明显的保障最终变得越来越明显，但银行仍需时间来使它们的行为适应新的
实际情况。因此，现金资产与总资产的比例一直持续升高到 ％&（） 年也就不足为奇了。
尽管在战时现金资产占总资产的比例剧烈下降且此后保持在更低的水平上，但它
仍高于 ％&〃& 年的水平（ 参阅表 ％’，第 ％* 列）。原因不是银行对现金资产继续上升的偏
好，而是准备金要求的提高。银行对监管部门要求的准备金的形式没有选择余地。它
们不得不保存一定比例的现金资产作为在联邦储备体系中的存款余额，直到 ％&＋& 年。
并且它们付出了 ％&！）—％&！！ 年间的惨痛代价才发现，这部分资产无 法 用 来 应 付 危 机，
这加速了银行破产。因此，由准备金要求变化引起的银行现金比例变化与资产偏好转
移引起的银行现金比例变化是两个不同的现象。
我们只能得到成员银行关于法定准备金的合计数据。相应地，表 ％& 只限于成员银
行，它把法定准备金从现金比率的分子分母中都减去了。％&〃& 年，除了法定准备金外，
成员银行总资产中的 ％％； ！… 是 以 库 存 现 金、在 途 资 金、银 行（ 商 业 银 行 和 联 邦 储 备 银
行）中超过法定准备金要求的余额的形式持有的。这一比例从 ％&！！ 年到 ％&！# 年一直
稳步上升，在 ％&！#—％&！’ 年因为准备金要求加倍而下降，然后在 ％&（） 年重新上升到接
近 ！）… 的顶峰。到 ％&（＋ 年这一比例又基本回到了它 ％&〃& 年的水平，并且从那之后一
直围绕这个水平波动，但是所有现金资产占总资产的比例（ 第 ！ 列）围绕比 ％&〃& 年高几
个百分点的水平波动。
不同于现金比例，投资与贷款的比例在战时继续上升。尽管该比例之后开始下降，
但仍为 ％&〃& 年水平的约两倍。然而，现金比例和投资 贷款比例的不同变化并不意味
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也可参阅 。/01102 34546 即将出版的自 ％*’＋ 年以来美国货币存量变化的决定因素和影响的专 论，国 民 经 济
研究局研究课题，第 ＋ 章。
参阅第 〃 章第 （ 节；第 ！ 章第 ！ 节；第 （ 章第 # 节。另外参阅脚注！〃#中提到的 34546 即将出版的专著，以及
脚注！〃％中提到的 78990：86 的研究。
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第 ！ 章！ 新政时期银行结构和货币本位的变化
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着流动性偏好增加对投资需求的影响的持续时间比对现金需求的影响长。正如从 ％&〃#
年到 ％&’（ 年两项需求都在扩张一样，随后这两项需求本该一起下降，原因是实际比例
的不同变化可以从 供 给 方 面 的 差 异 很 容 易 地 得 到 解 释。战 时 政 府 债 券 的 供 给 增 长 很
快，对银行贷款的相对需求可能有所下降，因为很多公司通过联邦政府资金融资。和这
个解释相一致的是，高流动性和低流动性的银行资产在收益上的差距在战争期间确实
缩小了，并且如果将联邦储备钉住价格的政府债券看作高流动性资产，则缩小的程度非
常大。战后，政府债券的供给一直保持在很高的水平，越来越多的企业发现可以从公开
市场上募集到所需的资金。％&）（ 年，两者收益率之间的差距继续缩小。到那时为止，供
给状况在某种程度上已开始逆转，但并没有完全恢复到战前状况。因此，投资 贷款利
率保持在高于 ％&#& 年的水平。
应该注意到，我们对于银行资产构成的变化，尤其是对 #（ 世纪 〃（ 年代挤兑中出现
的大量“ 超额准备金”的解释，与人们普遍接受的解释相左！〃#———后者在 #（ 世纪 〃（ 年代
的联邦储备政策中有所体现，但是从那时起体现得就越来越少了。根据这一解释，超额
准备金主要是银行所持有的多余资金，说明当时银根放松、私人贷款需求不足。银行处
于一种亚稳定的均衡状态。银行获得的额外资金主要被简单地加在现金余额中；银行
的额外需求通过缩减余额得到满足。对于给定的资产收益率没有唯一的资产结构，收
益率的扰动会促使银行努力恢复相同的资产结构；它们也许会愿意保持新的结构。根
据这一观点，只要法定准备金要求的变化没有吸收所有银行或任何大型银行集团中的
所有超额准备金，它就不会产生影响。！％ 这是联邦储备委员会就 ％&〃）—％&〃 年的准备
金要 求 加 倍 而 明 确 提 出 来 的 观 点。！& 正 如 我 们 所 阐 述 的 以 及 我 们 将 在 第 & 章 关 于
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联储内部的观点可能不如 政 府 对 于 所 采 取 措 施 的 辩 解 那 么 教 条 和 绝 对，但 是 它 们 的 主 旨 是 相 同 的。 自
％&〃’ 年起，纽 约 联 邦 储 备 银 行 制 订 了 一 系 列 关 于 超 额 准 备 金 的 备 忘 录，显 然 为 准 备 金 要 求 加 倍（ 参 阅 第 & 章 第 ’
节）提供了初始的理性基础。这些备忘录，以及银行官员在其处理超额准备金的大量积聚和所应采取的应对措施这
一具体问题时向纽约董事会、联邦公开市场委员会和委员会所做的陈述，基 本 上 阐 述 了 上 述 基 本 观 点。例 如，％&〃N
年 ％％ 月 日的一项备忘录“ 信贷控制计划”阐述了“ 假如没有黄金流入，储备体系所创造的超额准备金现在恐怕已
经被法定准备金的增长完全吸收了（ 作为存款膨胀 的 结 果 ）”———这 句 话 暗 示 了 即 使 储 备 以 较 慢 的 速 度 增 长，存 款
的膨胀还是一样的（I499。5＋7，K＋8/5，U＋…C UQ；4…5＋ I499。5＋7，AB/G。4…，7＋C &，BC #）。与此同时，同样的超额准备金水平
可能对其成员银行扩大其赢利资产的意愿产生不同的影响，这种认识也恰巧证明了上述观点的合理性，对此我们将
在下文中用不同的分析框架做进一步的陈述。例如，I499。5＋7 主席在 ％&〃） 年就准备金要 求 第 一 次 提 升 发 表 评 论 时